试论机构投资者对上市公司治理影响的研究评述

论文摘要：机构投资者在公司治理中的作用是近年来研究的热点。文章总结了近年来国内外有关研究机构投资者参与上市公司治理的文献并分类进行了分析，以便认清其在资本市场的作用，为相关研究者提供帮助。

论文关键词：机构投资者；公司治理；股东积极主义

一、引言

机构投资者在全球范围的快速发展使其在公司治理中的表现越来越活跃。机构投资者的出现有助于平衡股东和管理层、大股东和中小股东之间的关系，改善上市公司股权治理结构。现在机构投资者施行股东积极主义，参与上市公司治理已成为人们关注的焦点。在国外，随着机构投资者的发展，对机构投资者的研究不断增多而且内容也不断地深入；在国内，虽然机构投资者起步较晚，但由于国情导致的资本市场是具有中国特色的，所以国内的研究还是很有意义，对发展中国资本市场、提高上市公司质量将起到很大的作用。本文从机构投资者参与公司治理的动机、途径、机构投资者对上市公司治理的影响对中外文献作了回顾和总结。

二、机构投资者参与公司治理的动机

早期的机构投资者是不愿意介入公司治理的，他们只是严格遵守“华尔街准则”——用脚投票。这些机构投资者宁愿通过“用脚投票”减少其损失，也不愿介入并试图影响公司治理。但是Shleifer和Vishny(1986)认为随着机构持股的不断扩大，继续用脚投票会严重损害机构投资者的利益，所以机构投资者有动力来监管公司的行为和绩效，并且他们有着较大的投票权来实现这样的监督。原因是：第一，机构投资者投资规模庞大，若将手中的大量股票抛出，一时难以找到合适的买主；第二，许多机构投资者从事指数化交易，即他们的投资影响已涉及整个股市，一只股票的下跌可能会引起其它股票价格连续下降，从而使机构投资者蒙受更大损失。为此不得不长期持有股票；第三，在收购与反收购策略被滥用的背景下，机构投资者即使出售所有公司股票，也不容易找到重新投资的途径；第四，如果能出售股票，股份实际的损失仍然是由全体投资者承担的，公司投资者整体逃脱不了实际的股份损失；第五，如果不从根本上改变公司的状况，最终受损的仍然是投资人本身(谢志华，2003)。据统计，截至2009年7月底，中国资本市场上各类机构持股市值占流通市值的比重超过六成，机构投资者成为中国证券市场的主导力量，这说明机构投资者规模不断扩大，越来越难以通过“用脚投票”来维持利润，这是机构投资者参与上市公司治理合理且理由充分的动机。

三、机构参与公司治理的途径

Hirschman(1970)认为机构投资者持股后的行为可以概括为三种情况：发出声音(voice)、退出(exit)、忠诚(1oyalty)。发出声音指利用股东的权力改变上市公司的一些不利于股东的决策；退出指用脚投票，卖出上市公司的股票；忠诚指既不发出声音反对上市公司的决策，也不用脚投票卖出股票。这三种行为是机构参与公司治理态度，发出声音代表机构施行股东积极主义，积极通过各种途径影响公司的决策，途径主要有：公开建议、行业组织监督、组成机构投资者联盟、诉讼、行使投票权、提交股东提案、征集委托投票权、与管理层沟通以及解释函等(罗栋梁，2008)。退出是用脚投票代表机构施行股东消极主义，通过抛售股票表达自己的不满。当机构投资者选择出售股票而不是直接通过参与治理改变企业时，他们也会对公司治理产生间接影响：股价下跌的压力、对其他投资者的信号作用以及股东组成的变化(李善民等，2007)。因此，不论机构投资者是采取“股东积极主义”还是“股东消极主义”，都是参与公司治理，对上市公司治理产生影响的行为。

四、机构对上市公司治理的影响

公司治理要解决的核问题是控制权与所有权分离以及信息不对称、契约不完备导致的委托代理问题(霍中超，2008)。现在最显著的是由于两权分离导致的公司管理层和股东之间的委托代理问题。而机构是公司与个人股东之间的缓冲器，起到减少管理层短视行为的作用(Sunil和John，2000)。已有的研究试图从不同的角度考察机构投资者在公司治理中的作用并取得了一定成果。

(一)机构投资者与公司业绩
　　研究最多的是有关机构投资者对上市公司绩效的影响。穆林娟和张红(2008)以净资产收益率和每股收益为因变量分析了机构投资者持股与上市公司业绩的关系，发现机构投资者既是“价值发现者”，也是“价值创造者”，机构投资者对于提升公司业绩、改善公司治理有积极的作用。李维安和李滨(2008)验证了机构投资者持股比例和上市公司业绩之间的关系，结果认为当期机构投资者的介入和前一期机构投资者的介入均能够提高上市公司的净资产收益率。肖星和王琨(2005)利用总资产收益率和净资产收益率两个指标检验上市公司业绩，研究了机构投资者在选股和持有上市公司股票两个阶段机构持股比例和上市公司业绩之间的关系，得出结论：证券投资基金在选择投资对象时会选择业绩更加优良的公司；同时，证券投资基金也起到了促进公司经营业绩改善的作用；机构投资者在公司治理过程中“用脚投票”和“用手投票”的效应同时存在。邵颖红和朱哲晗等(2006)分别验证了基金持股比例与净资产收益率和每股收益的关系，结果基金持股比例与上市公司业绩之间具有统计意义上的正相关关系，机构投资者已经开始重视上市公司的治理情况，并且已经认识到为保证自己投资的增值和安全，有参与公司治理的必要。