基于财务比率的自由现金流量猜测模型研究

【摘要】 本文构建了一个适用于企业价值估计的基于财务比率的自由现金流量猜测模型。笔者根据自由现金流量的财务本质，通过重构自由现金流量表达式，将其表示成各相应财务比率及销售收进的运算关系式，然后根据计量经济学相关原理和方法，构建一个对下一期的自由现金流量进行猜测的猜测模型，并用汽车制造业上市公司的面板数据(1996-2006)对该猜测模型进行了检验。结果表明，模型本身以及解释变量都具有很高的明显性和较强的猜测能力。同时该模型还证实，除了滞后一期的财务比率自身之外，其滞后一期的一阶差分同样具有明显的猜测能力，是猜测自由现金流量不可或缺的解释变量。
　　【关键词】 自由现金流量；猜测模型；财务比率
　　
　　一、引言
　　
　　贴现现金流量（Discount Cash Flow, 以下简称DCF）方法是企业价值评估实务中最为广泛采用的估值方法。未来各期自由现金流量是决定企业价值的关键性因素之一。较好地猜测企业未来自由现金流量是应用DCF估值模型进行企业价值估计的必要条件。
　　理论上，一般的猜测方法，如移动均匀、指数平滑、线性非线性回回、BP神经网络、灰色系统等等，均可以用来猜测企业自由现金流量。Rappaport（1998）建立了一个自由现金流量猜测模型（Rappaport模型），它通过对销售增长率、销售利润率、有效所得税率、边际固定资本投资和边际营运资本投资等五个变量进行恰当的估计，对未来一年的自由现金流量进行猜测。王化成等(2005）构建一个基于BP神经网络的猜测模型对自由现金流量进行时序猜测。Leonard（2005）根据企业自由现金流量的计算规则，通过猜测计算公式中的运算因子计算自由现金流量猜测值。
　　Rappaport模型和Leonard模型，对下一期财务数据和比率的猜测是基于实践中分析师的主观估计的，它们都是从自由现金流量的构成出发，估计相关财务变量，然后计算得出自由现金量的猜测值。这里的研究，则从学术的角度出发，研究哪些财务变量与下一期自由现金流量具有统计上的相关性和明显性，进而具有内在的自由现金流量猜测能力。研究结果表明，本期的销售增长率、毛利率、销售治理用度率、应收账款与销售收进之比率及其变化、应付账款与销货本钱之比率及其变化、存货与销货本钱及其变化、固定资产与销售收进之比率、固定资产折旧率等财务变量对下一期的自由现金流量具有较强的解释力和猜测能力。笔者在本文的第二部分，基于财务比率分解自由现金流量的构成，然后得到自由现金流量的表达式。在此基础上构建了一个自由现金流量猜测模型。第三部分，则以汽车制造业的历史数据为基础对所构建的自由现金流量猜测模型进行检验。第四部分是研究的结论及进一步研究的建议。
　　
　　二、构建猜测模型
　　
　　自由现金流量的计算包含诸多会计项目。但就自由现金流量的本质与核心而言其基本计算公式是：
　　FCFt=NOPATt DEPRt DEFTAXt-△WCt-CAPEXt（1）
　　式中：FCF ——自由现金流量；NOPAT——税后净营业利润；DEPR——折旧和摊销；DEFTAX——递延所得税；△WC—— 营运资本变化额；CAPEX——资本性支出。
　　自由现金流量的最关键构成要素，是税后净营业利润、折旧、营运资本变化以及资本性支出，摊销和递延所得税对自由现金流的影响相对较小。为此，这里简化自由现金流量的构成，暂不考虑递延所得税和摊销的影响。下述（2）式即是简化后的自由现金流量表达式：
　　FCFt=NOPATt DEPRt-△WCt-CAPEXt（2）
　　 这里DEPR重新简化定义为折旧。为了更进一步分解自由现金流量的构成，这里鉴戒Leonard模型的经验，根据会计原理基于相关财务比率，重构自由现金流量的等价表达式。资本性支出则以固定资产的增加额作为其近似值。表1描述了重构的基本过程。
　　根据表1描述的自由现金流量重构过程及结果，我们发现自由现金流量与上期销售净收进以及本期和上期的相关财务比率密切相关。由此我们可以以为，假如一个企业其上述财务比率保持相对稳定，那么其下一期的自由现金流量将具有较高的可猜测性。我们将表1最后一行的自由现金流量表达式再作整理，其中D[ ]代表一阶差分运算。