上市公司不同并购类型风险与绩效的实证研究

摘 要：从总体市场风险的VaR值的变化和经营业绩角度对三种并购类型的绩效进行了实证研究，得到的结论为：横向、纵向、混合并购总体市场风险并购后先逐年上升，后期与市场平均风险值趋于一致，且三种类型之间无显著区别。横向、纵向、混合并购样本公司业绩均先升后降，但从总体上看混合并购优于横向和纵向并购。 　　关键词：VaR值；横向并购；纵向并购；混合并购；并购绩效　　一、文献回顾　　并购一般分为横向、纵向和混合并购三种类型。在国外，横向并购、纵向并购所产生的经济效益已经得到了理论与实证分析的验证，但是混合并购的绩效无论在理论上还是实证分析中都存在着较大的分歧。Jensen认为，混合并购相对于相同行业内的横向并购和纵向并购而言更难以成功。效率理论认为，混合并购不能提高企业效率。但实证研究的结果没有为这些理论提供经验支持。Elgers和Clark发现，混合并购的并购企业的收益高于非混合并购。Myers和Majluf认为，混合并购是企业为了降低合并企业的资本成本从而将被收购企业所在产业的投资机会内部化。Agrawal的实证检验则说明兼并后若干时间内混合并购的并购企业的`效益并不低于非混合并购。冯根福发现，采用以上三种方式并购的公司绩效没有明显区别。方芳的研究表明，横向并购中公司总体绩效是上升的，纵向并购中公司绩效先下降后上升，但并购后一年表现不够明显，混合并购中当年业绩显著上升，但第二年明显下降。范从来认为，处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好；处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购的绩效最差。王民治的研究表明：在中国上市公司并购中，采取横向并购的公司业绩较好，且在并购中占主导地位。　　不同类型的并购部分可能会表现出与整体不一致的性质，且不同类型并购之间业绩变化亦存在不同，所以，现有的结论并不能照搬。由于存在上述问题，不同并购类型对并购绩效的影响有待于进一步验证。以下拟采用近年我国A股上市公司发生的三种类型并购事件对公司绩效进行多角度——即分别从经营业绩角度和上市公司总体市场风险的角度来进行实证检验，得出研究结论。　　二、数据来源、样本选取与研究方法　　(一)数据来源、样本选取　　研究的重点是三种类型并购公司在并购前后业绩和总体市场风险的变化。从2002年全年的《中国证券报》上公布的上市公司重组事项总览中选取兼并收购类的重组类型进行分析，具体的样本选取标准如下：(1)对一年都发生多次兼并收购的样本只保留其中发生并购金额最大的一次；(2)剔除B股上市的样本以及被ST和PT的并购样本；(3)剔除并购发生时上市不足1年的样本；(4)剔除财务指标出现缺失以及计算出的VaR值异常的样本。按照以上标准进行筛选，最后得到并购样本143个，其中横向并购样本68个，纵向并购样本43个，混合并购样本32个。　　(二)研究方法　　由于中国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大差距，股价易受人为因素操纵，政策对市场影响较大。因此，在中国采用公司财务和会计数据的比较分析方法更具有可行性。下面，采用并购前后VaR值的变化和经营业绩对比法来衡量三种类型上市公司的并购绩效。　　-T图分析。在已有的历史数据的基础上，采用蒙特·卡罗仿真法计算出各样本公司的年 VaR值。利用计算出的各类型并购样本2001～2005年的VaR值均值，绘出VaR-T图，从VaR-T图上可以发现上市公司并购前后总体市场风险的变化趋势。根据各样本公司VaR值和市场指数计算的VaRM值，绘制出三种并购类型市场组合调整后的VaR-T图。　　2.经营业绩对比法。以下选取的评价指标以及因子分析计算出的各年综合得分表达式如表1所示，采用的分析软件为SPSS13.0。　　再根据表1中的五个函数计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分。对比不同类型上市公司并购前后综合得分的变化对其绩效做出衡量。